近日，2025财年李宁交出了连续第三年净利润下滑的成绩单，29.36亿元，同比下滑2.6%。但这一次，市场给出的反应却是一轮意料之外的上涨，3月19日晚财报发布后，3月20日李宁股价曾涨超10%。

　　连续三年下滑，股价反而大涨，这听起来有些反直觉。但资本市场的逻辑从来不是看一个数字的增减，而是看数字背后的趋势是否出现了转折。

　　大多数券商在点评李宁财报中用了五个字，业绩超预期。例如广发证券在年报点评李宁业绩超预期的原因有三，电商及经销渠道收入表现良好，整体收入好于预期；费用管控良好，营销费用率同比下降1.03个百分点；政府补助、租金收入及理财收益增加，其他收入及收益同比增加0.74亿元。

　　对于一个经历了从“国潮巅峰”到库存危机、再到结构性调整的品牌而言，这个信号比单纯的数字更重要，它意味着最剧烈的阵痛期可能正在过去。

　　2021年，李宁的营收首次突破200亿元，净利润突破40亿元，同比增长136%。在国潮风口的加持下，中国李宁在时装周上的惊艳亮相，让这个品牌一时间成为资本市场最炙手可热的标的。

　　2022年，李宁的净利润开始掉头向下。运动时尚品类，那个曾经让李宁在国潮浪潮中乘风破浪的核心引擎率先失速。到了2023年，篮球品类也加入了下滑的行列。两大传统引擎同时熄火，李宁的利润表承受了巨大的压力。

　　但这不是李宁独有的问题。根据国信证券的研报，整个运动鞋服行业都在经历品类的结构性分化，跑步鞋呈现加速增长势头，而运动时尚鞋由于早期的高速扩张“副作用”下开始增速平缓，直至在2025年显著放缓并进入负增长区域，篮球鞋自2023年以来连续下滑，在这样的背景下传统运动巨头的主导地位被明显的削弱。

　　李宁的运动时尚品类下滑，甚至早于行业整体。区别在于，李宁对运动时尚和篮球的依赖程度更高。在巅峰时期，这两个品类合计贡献了李宁近七成的流水，当它们同时下滑时，账面上的数字自然不好看。

　　2025年，跑步品类正式超越篮球，成为李宁旗下第一大品类。零售流水实现双位数增长，在三大电商平台的份额从2022年的9.3%上升至10.2%，排名从第四跃升至第二。同时据财报披露，跑步品类零售流水同比增长10%，占比提升至31%。专业跑鞋销量突破2600万双，其中飞电、赤兔、超轻、绝影四大核心IP构建了完整的产品矩阵，核心系列新品销量超过1100万双。

　　跑步品类的崛起并非偶然，李宁在专业运动领域的投入一直在持续，从䨻（bèng）科技平台的迭代，到2025年底重磅推出的“超䨻胶囊”中底缓震科技，再到赤兔、超轻、飞电等跑鞋矩阵的完善，以及签约顶级马拉松运动员。

　　不仅如此，李宁的系列跑鞋产品还成了“小孩哥”们的选择对象。一位河北的网友表示：“我小孩六年级，也不知道李宁给现在小学生灌什么迷魂汤了，不是 赤兔pro 就是赤兔9U，我问他能不能换个牌子，我想给他买迈柔18，他不要，就要赤兔9U，咱也不知道好在哪。”

　　另一位来自福建的宝妈也表示：“现在孩子怎么被李宁洗脑了，我家也惦记飞电，然后给买了。”

　　这些投入在国潮热潮中被外界相对忽视，但在潮水退去之后，反而成为李宁最坚实的底盘。

　　另一个值得关注的信号是小球类品类的快速崛起，李宁已成功开拓户外、网球、匹克球等低渗透率新兴赛道，依托万龙甲、行家族等核心IP实现快速突破，羽毛球、网球、乒乓球等鞋款构成的“其他品类”，零售流水占比从2022年的1%升至2025年的8%。

　　虽然规模尚小，但增长势头突出。这显示出李宁在专业运动领域的布局正在从“单点突破”走向“多点开花”。有意思的是，2025年公司专业产品收入占比已超过56%。，这一数字意味着，李宁已经从一家以运动时尚为标签的公司，转变为以专业运动为内核的品牌。

　　如果说品类切换是李宁在“做什么”上的调整，那么渠道变革就是它在“怎么做”上的“手术”。

　　据趣解商业报道，2024年和2025年，李宁累计关闭了近1000家直营门店，扣除新开店铺后，整体净关店260家。这在传统零售思维中几乎是不可想象的，关店通常意味着收缩和衰退。

　　但李宁关掉的是低效网点，开出的则是更高效率的门店。截止2025年上半年，李宁大货店铺平均面积就达到242平方米，平均月店效30万元，高层级市场的流水贡献接近60%，核心商业体的进驻率约90%。

　　从渠道结构看，2025年经销渠道收入同比增长6.3%至137.7亿元，单店营收同比增长5.9%。电商渠道收入同比增长5.3%至87.4亿元，直营渠道因门店布局调整，收入同比下降3.3%至66.5亿元，经销和电商的稳健增长，弥补了直营渠道的阶段性收缩。

　　这背后的逻辑是“少即是多”，与其在大量低效门店中消耗资源，不如集中力量打造高价值阵地。2025年12月，首家“龙店”在北京三里屯太古里开业，借助李宁作为中国奥委会官方合作伙伴的身份，推出“荣耀金标”系列产品。它不是简单的销售终端，而是一次品牌表达的尝试。

　　这与过去安踏主品牌“广覆盖、强分销”的路径截然不同，反而更接近安踏旗下始祖鸟在中国市场验证过的方法论，先做减法，再做增长。

　　与此同时，李宁YOUNG也在强化渠道建设，例如2025年，李宁YOUNG新开门店达成率达150%，整改门店达成率111%，整改后店效同比提升53%，并成功打造两家千万级店铺。截至2025年末，李宁YOUNG门店达1518家。

　　值得注意的是，李宁的经营基本面在这场手术中保持了健康，李宁还亮出了自己公司平均存货周转期维持在64天，全渠道库销比为4个月，库龄结构中6个月以下新品占比85%，处于行业公认的健康区间。期末现金及等同现金项目167.1亿元，现金余额增加了18.3亿元。

　　一个正在经历结构性调整的公司，能同时保持健康的资产负债表，这在行业里并不多见。

　　要理解李宁的处境，不能只看它自己，还要看它身边的对手。安踏和特步走出了截然不同的曲线，它们既是李宁的竞争对手，也是理解李宁处境的参照系。

　　安踏是李宁最大的竞争对手，也是这个行业里无可争议的巨人。2025年，它的营收迈过800亿元大关，利润接近136亿元。加上亚玛芬集团，整个盘子逼近1280亿元。

　　这个数字意味着什么？意味着安踏一年的营收，相当于李宁加特步加361度再乘以一个系数。在国产运动品牌的世界里，安踏是唯一一个可以独自撑起一个“集团”的存在。

　　2023年初，丁世忠做了一个重要的人事任命，把徐阳从始祖鸟中国区调回安踏主品牌，担任CEO。徐阳是谁？一个在广告公司起步、在篮球事业部历练、最终在始祖鸟证明了自己的职业经理人。

　　他在始祖鸟做的事，被业内总结为一套方法论，先做减法，再做增长。大幅收拢分销体系，强化直营控制权，将门店向核心商圈集中。强调“宁可卖断，不要打折”，弱化促销驱动，转而强化社群与专业内容。简单说，就是“把东西卖贵”。丁世忠把徐阳调回来，显然是希望他能把在始祖鸟的那套玩法，复制到安踏主品牌身上。

　　始祖鸟进入中国市场时，门店不过几十家，目标客群是小众的专业户外人群，品牌底色是“稀缺”。而安踏主品牌呢？截至2025年底，门店数量7203家，安踏儿童门店2652家，合计近万家。

　　这个庞大的网络让安踏成为中国覆盖最广的运动品牌之一，但也让它背负了一个沉重的包袱，近万家门店，意味着巨大的出货压力。高度依赖经销商的体系，意味着很难在价格上做太多约束，大众市场的定位，意味着消费者对价格天然敏感。

　　徐阳试图把安踏往上拉，但近万家门店的体量像一根绳子，死死拽住了它。于是，安踏主品牌呈现出一种奇怪的“分裂”，一方面，它想向上走，进入更高端的商业体，推出ANTA ZERO高端线，甚至进入Dover Street Market这样的全球潮流渠道，另一方面，它又无法摆脱大众市场的出货压力，必须维持足够高的流水。

　　2025年的财报，暴露了这种分裂的结果。安踏主品牌全年的增速，远低于集团整体的两位数增长。徐阳接手时对外公布的目标，是2023年至2026年流水年复合增速达到10%-15%，现实和目标之间，出现了一个不小的缺口。

　　当主品牌增长乏力时，FILA（斐乐）站出来贡献了近300亿的营收，迪桑特、可隆等组成的“其他品牌”分部更是以接近60%的增速逼近170亿。多品牌矩阵，让安踏的整体增速仍然保持在两位数。

　　特步则是另一条路，2025年，特步集团营收141.51亿元，同比增长4.2%；净利润13.72亿元，同比增长10.8%。利润增速显著高于营收增速，显示出盈利能力的提升。

　　2007年，特步赞助了第一场马拉松。那时候，跑步远没有今天火热，大多数品牌都在追篮球和时尚。但特步就这么一年一年地投了下来，从一场到几十场，从几百人到几百万人。

　　2025年3月，东京马拉松，中国选手丰配友穿着特步160X跑进“205时代”。这款跑鞋系列已累计助力141位运动员斩获620个冠军。在中国男子与女子马拉松百强榜中，特步跑鞋分别占比34%、21%，连续多年位列第一。

　　更难复制的是社群积累。“特跑族”会员突破240万人，全国落地70余家跑步俱乐部，高频的社群活动，把买鞋变成了日常陪伴。这套生态靠的不是营销预算，而是时间。

　　2025年的财报也印证了这一点。特步的利润增速显著高于营收增速，说明它不是靠降价促销换来的增长，而是实打实的盈利能力提升。

　　但仔细看财报，会发现一个有意思的细节，特步的增长表现就属索康尼最突出，这个专业运动分部保持着强劲的增长，而主品牌则增长放缓。换句话说，特步的增长引擎，似乎开始往索康尼这一个品牌、跑步这一条赛道上靠。

　　与此同时，跑步赛道正变得越来越拥挤，李宁的跑步品类已超过篮球成为第一大品类，安踏也在跑步上发力。当所有对手都在涌入，特步的护城河正在被一点点稀释。

　　即便如此，作为行业内的“老玩家”特步，甚至还有361度，他们的“追赶”都给李宁不小的压力。

　　更有意思的是，把四大品牌增速趋势放在一起呈现了有趣的分化，安踏的净利润增速从21.0%降至13.9%，特步从20.2%降至10.8%，361度从19.4%降至14.0%，竞品的增速都在放缓。

　　当所有竞品的增速都在向下，而李宁在负增长中向上收敛，这意味着行业的下行周期中，李宁的相对位置正在改善。

　　市场涨幅的背后，是市场对一种可能性的投票，那便是李宁可能真的熬过了最难的时刻。

　　五年间，这家公司经历了过山车般的起伏。从2021年的巅峰，营收首破200亿、净利润暴涨136%，到2022年利润掉头向下，再到2023年深度调整。如今，三年过去，最直观的变化是那条下滑曲线似乎正在无限逼近零轴。

　　李宁集团执行董事、联席CEO钱炜在业绩沟通会上强调：“今年我们希望企业保持挑战而非冒险的态势，夯实基础、积极拓展是未来的方向。”目前的李宁不再追求高增长，转而追求健康增长，对于一个曾经被国潮红利推上快车道的公司来说，这句话的分量，比任何短期业绩指引都重。

　　另一个被市场计入预期的因素是2026年米兰冬奥会，作为中国奥委会官方合作伙伴，李宁在这一年或将获得更多的品牌曝光，体育大年的营销势能，往往能转化为实实在在的业绩增长。

　　当然，转正只是第一步。转正之后能跑多快，才是真正的问题。李宁选择了一条最难的路，单品牌、专业化。没有安踏的舰队可以依靠，没有特步的护城河可以退守，只能靠自己在专业运动领域一步步建立壁垒。

　　潮水退去之后，才知道谁在裸泳。李宁在潮水退去的三年里没有裸泳，它在修船。券商们上调的盈利预测和维持的买入评级，某种程度上也是在为这艘修整后的船投下信任票。

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